本文摘要：一、后疫情时代的供应和需求特征（一）后疫情时代的供应特征：工业链转移趋势显着根据机械装备行业的逻辑：工业链或许可以分为三个条理：（1）焦点零部件；（2）主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由海内和外洋来提供。已往我们的焦点零部件主要依靠入口，虽然国产化连续举行，但希望缓慢，本轮疫情，给了国产替代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始加速出口替代。

一、后疫情时代的供应和需求特征（一）后疫情时代的供应特征：工业链转移趋势显着根据机械装备行业的逻辑：工业链或许可以分为三个条理：（1）焦点零部件；（2）主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由海内和外洋来提供。已往我们的焦点零部件主要依靠入口，虽然国产化连续举行，但希望缓慢，本轮疫情，给了国产替代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始加速出口替代。入口替代链：主要集中于焦点零部件和主机制造环节，已往主要依靠大量入口，由于疫情，外洋供应能力削弱，海内本土自给率提升。

比力典型的领域是液压件、减速机等环节。出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产物领域，本土设备厂商依靠本土的零部件优势和强大的制造能力，为外洋连续提供高性价比的产物，加速替代。

典型的领域包罗手工具、线性驱动和电踏车等。（二）后疫情时代需求特征：内循环加速，工业升级加速海内需求内循环加速，基建链和制造业链条苏醒显着。我们用1400家制造业上市公司作为替代样本，接纳现金流量表中“购置牢固资产等支付现金”部门的同比增速数据，作为观察微观制造业资本开支的指标，发现从2020年一季度以后，制造业资本开支显着加速，现在正在加速恢复，3季度单季度增速到达了16%，一连三个季度加速。中游机械制造品需求已有眉目，出现良好的收入和利润体现。

从海内疫情控制以来，海内需求逐渐释放，我们选择了8家机械行业典型的中游制造品公司，凭据其收入和利润增速显示，二季度以来，样本公司的收入中位数增速已经凌驾40%，凌驾了上一轮景气度时候的同比幅度，归母净利润增速凌驾80%，显示出良好的业绩弹性。制造效率提升成为制造业企业重点提升谋划效率的偏向。后疫情时代，在用工荒的配景下，企业通过对存量生产线举行革新，提升制造效率，从而向全球对标公司看齐，已往海内不少工业依靠廉价劳动力获得成本竞争优势，但实际上国际视野竞争维度中，效率和周转速度的竞争是大趋势。

传统领域努力投身自动化建设，已经拥有具备全球竞争力的制造效率。我们选择了家电行业和工程机械行业作为典型的案例，家电行业现在是努力举行制造效率升级的典型行业，从人均产值来看，格力、美的和海尔三家依然是效率最高的，也是投入自动化力度最大的几家公司，人均水平相对其他企业高了靠近1倍；WIND数据显示，工程机械龙头三一重工的人均产值今年有望突破500万，大幅度凌驾国际对标公司卡特彼勒。（三）装备企业：寻找具备全球竞争力的企业新的历史配景，机械行业迎来新的机缘。

我们用国产化率和出口收入占比指标两个维度，对机械行业10多个子版块举行锚定，2021年的投资时机主要聚焦在三部门：（1）内循环和制造业苏醒受益的链条，主要包罗基建通用自动化、专用自动化领域；（2）入口替代链，主要包罗液压件、航发叶片、半导体设备、减速机等领域；（3）出口替代链条，出口占比力大，且生产体系在海内的领域，包罗线性驱动、纺织设备、手工具、AWP等。二、基建地产能源链条：工程机械全球竞争力显现（一）供需保持平衡，2021 年需求仍有增长空间房地产开发投资对于测算机械产物需求具有指标性意义。例如，统计获得的挖掘机10年保有量增速跟房地产开发投资增速出现高度相关性，而走势有差异的2013年、2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致。

2021年投资增速有回落压力，凭据历史履历预判相对温和。国家统计局数据显示，2020年1-10月，商品房销售额同比增长5.8%，开发投资同比增长6%，房企到位资金同比正增长。

历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。新增中恒久贷款对需求边际变化具有领先性。

凭据央行数据显示，2020年10月，新增人民币中恒久贷款同比增长85%；最近3个月新增同比增长都凌驾了80%，预示着 各种投资项目的资金相对丰裕。凭据工程机械协会数据，2020年10月挖掘机销量2.7万台，同比增长60%，近3月销量同比增长都凌驾了60%，思量历史纪律，现在的旺季销售有望延续到明年春季，预计二季度后增速中枢下移。

供需整体平衡，场景假设下的需求增速预判。测算效果：我们假设明年地产保持在0-6%的增速区间，基建保持在3-6%的区间，如果延续8年以旧换新，最乐观的销量明年是35万台，同比增长10%，最灰心是28.7万，下降10%；如果以旧换新放缩到7年，最乐观情形的销量是39万台，同比增长20%，灰心情形销量32万，同比持平。因此，综合看下来，明年的增速有望保持在5%-10%的区间。更新需求讨论：如果延续8年以旧换新模型，2021年的更新需求到达70%左右凭据测算，2020-2021年的更新需求量基本到达20万台左右量级，更新需求占比到达70%左右比例，这组成了明年需求的重要依托。

（二）继续重视结构效应，是未来挖机保有量中枢抬升重要的基础大中小挖结构变化特征：工程机械协会数据显示，从2012年开始，海内小挖销量凌驾中大挖，近年一直稳定在60%左右小挖：小挖主要作用于农村市场、都会小型基建。现在小挖销量中60%在农村市场施工；小挖具备极强的人工替代属性。凭据现在日本、欧洲和美国的数据纪律，未来中国的小挖保有量膨胀空间另有3-5倍。

工程机械协会数据显示，近几年日本/美国/欧洲6吨以下挖机的占比平均约为60%，中国现在阶段仅为20%左右，未来提升空间大。结构拆分：挖机表观消费量=海内小挖+海内中挖+海内大挖+净出口。凭据中国人民银行和工程机械协会数据显示，从2019年和2011年数据来看，表观需求总量差异不大，可是结构分化显着。其中，小挖净增长了5万台；中挖少了2万台；大挖增长6000 台，净出口增长了4万台。

可以看到，挖机增量的部门，主要来自于小挖增长和出口增长。未来这两个因子的连续性较强。

（三）竞争力决议了市场份额和利润率的连续可预期随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产物质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求颠簸的影响，形成企业的向上斜率。

而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力配合决议的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不停评估的，某种水平上反映了竞争壁垒的不停深化。

以三一重工旗下的全资子公司三一重机为 例，WIND数据显示其2019年营业收入靠近300亿元，靠近上一轮高点3倍，而净利润率到达18.1%，创历史新高水平。对于连续性的判断，基础出发点是企业的焦点竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。

明白企业竞争计谋，需要站在全市场角度。以挖掘机为例，各公司年报数据显示，2019年三一重工、卡特彼勒、柳工、徐工机械的销量已升至2011年的200%以上；相比之下，另有大量的企业，销量仅为岑岭期的60%以下。

由于牢固成本摊销占比变化，份额变化推动价钱差距的缓慢变化，企业之间形成比力广谱的利润率差异。以2019年为例，年报数据显示三一重工的挖机子公司三一重机收入为299.9亿元，净利润率为18.1%；同期，柳工的挖机子公司收入为75.2亿元，净利润率为9.9%。（四）展望外洋：明年外洋市场有望大放异彩回首：工程机械协会数据显示，2020年4-6月份，由于全球疫情加剧，海内挖机出口增速降到了0增长四周，从7月份以后开始逐渐苏醒，7-9月份恢复到30%，10月份到达了60%。三一出口：三一重工2019年年报显示其当年平均单月出口销量是在700台/月，今年疫情期间萎缩到了500-600台/月，7月份以后单月出口连续攀升，增速从0%爬升到了80%左右。

为什么加速？三一出口从一带一路国家逐渐转向“西欧”市场，市场渠道铺设加速渗透。本轮外洋品牌的供应偏缓慢，公司趁势提升市占率。外洋市场是三一重工恒久生长的最大潜力点。

三一重工年报显示，现在全球工程机械排名靠前的企业包罗卡特彼勒、日本小松、日立建机的外洋收入占比均凌驾60%，而三一重工2019年外洋收入占比不足20%。从已往10年来看，三一重工的外洋业务出现生产、销售、服务的结构特征，销售区域和市场份额不停扩张。视察公司在外洋市场的恒久竞争力，我们认为有几大关键因素：（1）连续的产物研发投入能力，这在海内市场也同样可以验证；（2）连续提升的生产效率、供应链优化，体现在资产周转、人均产出、零部件国产化等；（3）销售渠道治理的履历总结和连续进化，售后治理、金融服务等配套能力跟进。（五）液压件子版块：继续加速国产替代，开始走向外洋液压系统作为机械产物的关键动力部件，其技术壁垒较高，适合大规模制造，因此集中度较高。

凭据恒立液压等业内上市公司披露的公然数据显示，全球液压市场需求在300亿美元量级，其中，博世力士乐、伊顿、川崎重工合计约占35%市场份额，龙头企业在30~60亿美元的收入体量。液压的下游应用领域，工程机械在主要国家占15~30%，其次为农业机械、机床注塑机等工业设备、物流机械等。海内液压企业在追赶生长历程中，具有两方面的希望，一是产物研发，二是应用拓展。以恒立液压为例，从2011年后连续加大了研发支出，最高时候研发支出占营业收入的比重到达8%，先是将油缸从挖机拓展到非标重型机械；经由多年努力，乐成 实现泵阀在挖机领域的全面应用，并开始拓展非标领域。

艾迪细密的液压产物从后市场往前装配套生长，已实现泵阀在中挖领域，液压行走马达在多家客户前装市场的批量供货。恒立液压泵阀连续放量，技术优势获得确认。

我们测算海内液压的表观消费量为600~800亿元，其中，入口规模约为100亿元；下游应用领域，工程机械占40%。测算海内挖掘机（基于20万台销量）的液压产物需求为160亿元左右，其中，泵阀占40%、马达占20%、油缸占25%。恒立液压已在海内挖掘机油缸市场取得主导职位，凭据其年报披露数据显示，恒立液压市场份额从2015年起跃升至50%左右，并稳定在这一水平；重型装备油缸在盾构、起重机、海工海事等领域也取得了优势职位；液压泵阀产物自2016年连续突破，在中小挖已取得相当份额。

2019年，公司在挖掘机领域的高压柱塞泵销量为6.73万台、多路阀5.11万台、液压马达1.83万台。凭据WIND数据显示，恒立液压2019年营业收入为54.1亿元，其中，挖机油缸21.8亿元，非标油缸13.5亿元，液压泵阀11.6亿元。

三、制造业投资链条：景气连续苏醒，聚焦赛道龙头（一）制造业投资改善，自动化需求景气回升本轮制造业投资周期，从19年Q4开始已步入苏醒阶段。微观视角上我们统计了1649家A股制造业上市公司的投资情况，19Q4其资本开支同比增速由负转正，可以视为本轮苏醒的起点。随着二季度复工复产连续顺利推进，制造业投资重拾苏醒程序，且单季度逐步增强。

从需求结构来看，以3C、家电为代表的消费品工业投资强有力苏醒是此轮制造业投资苏醒的主要特点，背后的原因在于下游行业盈利从底部反弹。中游通用自动化设备的数据也出现同步变化的趋势。

国家统计局数据显示，2020年1-10月海内工业机械人累计产量同比增长21.0%；10月产量增速38.5%。随着制造业投资加速，工业机械人、叉车、注塑机、激光器为代表的通用自动化景气度显着好转，指引全年的苏醒态势。而当前信贷数据保持高增长，为企业融资提供良好外部情况。

随着人口红利的消失，我国劳动力成本优势逐步削弱。凭据WIND数据显示，12-19年，我国人均可支配收入以8%左右的增速逐步上涨，在劳动麋集型产物中，制造业受到人工成本打击较为显著。

在我国工业基础基本建设的配景下，自动化妆备的生产技术愈发成熟，使得单元成本下降。我们测算，2019年工业机械人的接纳周期在2.51年左右。

后疫情时代，人力成本的上升、老龄化的加剧，各地域招工难的现象愈发频繁。在劳动力成本上升和机械人制造成本下降形成的“铰剪差”之下，机械人的投资接纳期还将进一步缩短，将有助于机械人工业实现劳动力替代，企业也存在提升治理和生产效率的内部动力。

对于自动化行业的需求逻辑，恒久要看制造效率的提升，短期看下游景气的演绎。工业自动化的总体需求出现发展与周期交织的属性，其恒久发展的焦点逻辑是降本增效、机械换人。凭据国家统计局的数据，2019年我国制造业人均产值135万元，但与外洋蓬勃国家相比，我国的制造业生产效率另有很大的提升空间。凭据NBER的数据盘算，2019年美国制造业人均产值到达334万人民币/人，靠近中国的3倍。

短期内也受到以制造业投资为焦点要素的颠簸影响，本质上反映下游行业的谋划情况。以工业机械人为例，其下游需求结构中，汽车与3C行业的占比靠近60%。已往几年，汽车行业利润增速逐渐走弱，3C企业随着技术迭代，成为拉动自动化妆备的主要驱动力。

19年底以来，制造业利润改善动员的投资修复，驱动了中游设备端的苏醒。（二）通用自动化：行业底部苏醒，站在新周期的起点1. 埃斯顿：国产机械人龙头，全工业链生长对标FANUC工业机械人细分赛道的龙头已经逐步实现技术突破，占据工业链的优势职位。其中，埃斯顿业务笼罩了从焦点零部件和运动控制系统，到机械人本体和系统集成应用。

凭据埃斯顿2019年年报数据显示，18Q3-19Q4受到制造业投资的影响，公司业绩有所颠簸；订单情况从19Q4迎来边际改善，今年受益Cloos并表实现高发展。近几年公司围绕主业相继并购了德国Cloos、TRIO、BARRETT等公司，强化全工业链模式，有望复制FANUC的生长路径。

2. 绿的谐波：打破垄断，走向全球减速机是机械人中技术难度最高的环节，较高的加工、装配精度使得该市场被日本公司垄断。绿的谐波招股说明书数据显示，公司自16年实现量产以来，2019年机械人领域减速机出货量7.22万台，我们测算其全球份额约6.4%，仅次于哈默纳科。参考HD的生长路径，公司当前努力探索非机械人领域应用，好比数控机床、医疗器械、半导体等。

3. 国茂股份：稳健增长的减速机龙头产物连续提价，切入专用赛道。通用减速机领域空间较高，但竞争格式疏散， 2019年全球减速机前9家企业合计份额约20%。

国茂股份在产能限制的配景下，实现产物的提价，叠加零部件自制率的提升，利润率连续上行。凭据年报的披露，公司以塔机市场为切入口，主攻工程机械领域，现在已实现批量生产，用于汽车起重机的回转及卷扬减速机现在尚在试样中。另外，以收购莱克斯诺为切入口，进军高端市场。

4. 叉车行业：双龙头市占率稳步提升叉车行业是具备优异现金流、发展稳定的细分赛道，在制造业投资苏醒、下游仓储物流快速生长的配景下，行业双龙头通过渠道革新与新产物的推出，实现市占率的稳步提升。凭据工业协会数据测算，2019年杭叉与协力合计市占率约48%，今年疫情之下份额逆势突破，并努力转型电动叉车。（三）专用自动化：发展预期驱动，阶段性分化专用自动化妆备中，面向半导体、锂电、光伏、面板等发展性偏向的装备需求景气较高。

其下游工业客户普遍具有较高的扩产意愿，行动上既要思量融资可行性（包罗信贷融资、股权融资），也会受到近期利润状况的影响。当前外洋疫情对出口链条的影响已逐步探明，整体来看，制造业领域的新兴偏向保持比力好的投资势头。以新能源汽车为例，欧洲在疫情发生后仍然陆续出台相关的政策促进相关工业生长。

以半导体设备为例，在大国竞争的配景下，对于整个半导体工业的关键支持作用，也越发广为认知。1. 光伏设备自动化专用设备自动化板块，明年光伏设备仍然是我们重点看好的板块之一，焦点驱动力来自于技术连续迭代带来的产能扩张，焦点的龙头企业不停提升市场份额。

回首光伏行业的生长历程，2015-2019年，在成本和效率的双重优势下，P型PERC电池实现了发作性的增长。如今的光伏行业已经被PERC占据了半壁山河，海内大型光伏生产企业也在这个阶段内完成了光伏设备生产线的建设，而且实现了太阳能电池的大规模量产。我们认为，推动高效率产物迭代和低成本仍然是光伏行业未来的重要使命，对于2020年而言，年光伏电池片行业生长的三个重要趋势性特征包罗：大硅片：大硅片设备仅需在原有设备上改动尺寸，对捷佳伟创来说并不存在技术难点。

现在中环M12大硅片项目已经进入硅片加工设备的采购阶段，如果公司能够在该项目上与中环建设互助，对公司短期的盈利和恒久的生长都市大有助益。PERC+：PERC+中的TOPCon电池片制造设备是公司着手攻克的难点，现在公司已经完成TOPCon焦点设备——LPCVD设备的研发，而且能够提供其他设备和整线自 动化。

因此，公司能够掌握2020年各厂商所结构的TOPCon产能建设，实现新设备的盈利。HJT：设备国产化是HJT电池片能否大规模投产的关键，因此，捷佳伟首创终致力于HJT相关设备的研发，现在PECVD设备处于研发最后阶段，TCO制膜设备已研发完成并可以投产。公司有望在2020年头具备提供HJT整线设备的能力，并取得相关产能建设的订单。

对于2020年的光伏制造行业，争论或许会连续存在， P型和N型的争论，大硅片和传统硅片争夺市场话语权，PERC和HJT技术门路的争论等。可是对于焦点设备公司而言，这是很是难过的机缘，是实现弯道超车的重要时机，也是和竞争对手拉开差距的重要时机，连续的研发和富足的产物储蓄能助力设备企业领连续领先。光伏设备龙头——捷佳伟创，充实受益于高效电池产能扩张。捷佳伟创是海内光伏 设备领域的龙头企业，焦点产物包罗PECVD、制绒设备、清洗设备、扩散设备和刻蚀设备等。

现在公司在三个维度均有充实的技术研发，一是针对大硅片新用户的PERC工艺的二合一PECVD设备，从2020年开始，进入了市场投放阶段，预计明年继续提升市场份额；二是在TOPcon和PERC+领域的焦点设备已经可以投产；三是HJT焦点TCO制膜设备、湿法设备测试完成，PECVD设备正在研发中。新型工艺带来的设备需求有望在2021年获得下游客户的突破。2. 锂电设备：正在走出两年调整期，轻装再上阵从发展周期来看，海内锂电设备自2017年下半年以来进入扩张调整期，体现为总投资的疲弱和集中度的提升。

先导智能作为海内领先企业在行业调整期仍然有力的扩张份额、提升产物技术竞争力，凭据先导智能年报数据显示，2018-2019年继续实现了收入和利润的连续增长，但从多个财政指标能感知行业景气的压力。面向欧洲汽车工业加速电动化，日韩、中国、欧洲本土在内的三类电池企业配合发力。我们认为当前正处于新一轮的景气周期来临之际，先导智能势必在产物技术、综合服务上都做更充实准备，轻装再上阵。

3. 家具&纺织设备：行业底部扩产，有望迎来需求反转家具和纺织设备本轮受益于需求反转，设备企业从2020年中开始，进入订单的加速期，3季度业绩来看，板式家具龙头弘亚数控已经取得了显着的业绩拐点。凭据公司年报数据，杰克股份在19年下行周期中份额连续提高，20Q3单季度收入9.17亿元，同比增长6.19%，近5个季度首次增速转正。中国是全球最大的纺织品生产国，疫情下外洋纺服订单回流有望促进需求端修复，上行周期公司有望实现利润兑现。板式家具龙头——弘亚数控，履历周期磨练，始终保持发展。

作为板式家具装备的海内龙头企业，弘亚数控履历了2016-2017年行业景气繁荣和2018-20H1年行业景气低迷，20年下半年以来，处于订单好转、排产丰满。需要注意到两个重要变化：（1）下游需求驱动因素由定制家具扩产转为精装修工程单驱动，高性价的国产设备受到更多客户青睐；（2）公司始终聚焦主业，完善产物迭代，特别是产物线扩张方面取得长足进步。板式家具设备正在实现国产化的历程，海内龙头企业构建了有效率的竞争力体系，体现为产物的迭代进步、生产高效、服务贴近。对于下游客户，设备的年周转次数可达20-30次，因此设备的品质是首位的，其次是性价比和服务。

现在，德国HOMAG仍然是海内板式家具设备领域市场份额最大的，而且在高端客户具有领先优势，2019年测算在中国市场的收入约为20亿元左右，份额在13%左右；其次是弘亚数控，约占9%左右。值得注意的是，弘亚数控的盈利能力显著高于外资品牌，良好的利润率代差意味着外资品牌在面临本土品牌竞争时，价钱计谋是基本无效的。四、服务和出口工业链：面向全球，展示竞争优势（一）检测服务：高空间、稳增长的优异赛道发展稳定的优质赛道。

磨练检测需求泉源广泛，产物种类的增多、尺度提升、检测频率的提高，铸造了行业连续、稳定增长的特征。凭据国家认监委的数据，2019年我国磨练检测行业实现收入3225亿元，同比增长14.75%，2009-2019年间行业复合增速18.9%。检测的下游需求疏散而庞大，因而与国民经济息息相关，其行业增速速度均大于当年海内名义GDP增速。

高空间孕育大公司。由于涉及的服务涵盖各个经济部门，需求的碎片化特征稀释了龙头的市场份额，全球前10名检测认证企业合计的市场份额不足25%，19年收入规模凌驾300亿人民币的公司包罗SGS、BV、Eurofins。

检测能力是需要建设历程，体现为企业的研发支出；同时，检测陈诉是以公信力为基础，体现为企业的品牌信誉。检测能力和公信力都需要长时间积累，形成企业的无形资产。

检测认证服务的物理实体是以实验室为焦点：（1）地域性。行业具备“客户多、金额小、频率高”的特点，距离的远近会影响测试准确性和成本；（2）需求多样化。每个实验室均具备差别的能力项，单一实验室无法满足全部的检测认证需求，综合性检测认证服务机构往往会按种别设立差别的实验室。实验室投资周期：实验室具有前期高投入、低产出的特性，1年左右建设完成，2年开始运营，3-4年内能够到达盈亏平衡，5年内收回成本，出现前期亏损-中期盈亏平衡-后期盈利抬升的趋势。

1. 华测检测：海内第三方检测服务民营企业龙头华测检测是海内综合性第三方检测与认证服务的龙头企业，面向业务领域包罗生命科学、商业保障、消费品、工业品等，在全球规模内为企业和政府机构等提供一站式检测与认证服务解决方案。分业务来看，生命科学检测（包罗食品、环保、医学等）受益于社会对情况、康健的重视度提高，其生长十分迅速。

华测检测2019年年报数据显示，生命科学检测业务2019年占公司营业比重已到达55.4%。其中，生长较早、优势突出的商业保障业务的盈利能力最强，毛利率靠近70%；而工业品测试业务近年来受并购子公司的业务变化，毛利率曾大幅下降，但在2018年以来一连回升；生命科学检测业务的实验室由于扩张较快，其产能使用率履历爬坡历程，毛利率在2019年大幅回升。2020上半年，因受疫情打击，综合毛利率为48.64%。

2. 广电计量：能力验证，逐步实现利润率提升公司以计量校准业务起步，不停拓展业务领域，向综合性检测龙头迈进。年报数据显示公司2012年至2019年收入复合增速40%。

从业务结构来看，计量校准、可靠性与情况试验、电磁兼容检测是传统业务板块，下游行业以军工、汽车为主，并开发了通信、航空、轨交等行业；同时结构食品、环保检测等新兴业务。由于实验室盈利周期特征，随着新业务产能的逐步释放，毛利率改善空间较高，进入业绩收获期。公司已往几年加大资本开支造成了利润率的压缩，年报数据显示公司2016-2019年购建牢固资产等支付的现金复合增速20.78%。

今年头受疫情打击影响较大，思量到公司的季节性特征和订单周期，Q3单季度扣非净利率15.07%，实现能力验证。（二）出口链条：面向全球，历经调整再出发1. 捷昌驱动：需求结构性变化，龙头抗风险能力优异捷昌驱动为办公领域线性驱动龙头。公司年报数据显示，捷昌驱动出口占比凌驾80%，随着下游渗透率的提升，公司保持较高的发展速度，12-19年收入复合增速47.9%。

20年外洋新冠疫情的发酵，催生出居家办公场景下的办公众具需求，验证数据包罗：美国家居电商Wayfair 20Q1-Q3收入同比增长58.9%；乐歌股份20Q1-Q3收入增长73%。公司年报数据显示，公司对美出口产物属于第二批关税加征规模，18年9月加征10%关税，19年6月上调至25%，20年3月取得关税宽免，20年8月再次被加征关税。

只管履历商业战&外洋疫情，公司抗风险能力显著增强，体现较强的工业链职位，同时努力实施产能转移，马来西亚工厂预计21年正式投产。2. 巨星科技：自主品牌加速生长，市场份额连续提升20Q3美国房地产市场苏醒拉动手工具需求，同时下游商超库存处于低位，行业产销两旺。叠加Q4电商旺季，判断行业景气有望连续上行。

恒久看，海内手工具龙头将连续受益全球供应链的再分工。凭据公司2020年半年报，20H1公司自有品牌业务收入13.50亿元，同比增长35.33%，自有品牌收入占比到达35.33%；20H1自有品牌业务毛利率35.55%，横跨客户品牌业务毛利率2.8个百分点。依托公司设计与供应链优势，通过跨境电商，自主品牌占比有望快速提升，这对于利润率提升有重要意义。

借助商超+跨境电商两大渠道，未来公司有望实现收入与盈利能力的连续提升。凭据Stanley相关资料，2019年全球工具及存储产物市场规模到达590亿美元左右；其中包罗专业级产物、消费级产物、户外产物、配件等，电工工具市场到达440亿美 元，而手工具及存储产物市场则在150亿美元左右。其中2019年CR5到达55%，较2016年40%提升显着。

行业增长红利基本由龙头享尽，通过内生加并购，龙头份额提升显着。巨星科技是全球第三大手工具企业。公司连续提升创新设计能力，同时具备突出的成本供应链优势，依托大卖场+电商两大渠道，具备了追赶甚至挑战世界龙头的国际竞争力。

已往5年巨星收入复合增速18.25%，显著高于客户与同行。当前巨星科技保持每年收入3%的研发投入；人均产出已往十年从60万提升至凌驾120万元。3. 中集团体：集装箱需求底部反弹，价钱攀升高位由于集运商业苏醒动员集装箱需求回暖，同时收支口箱量不平衡，集装箱周转不畅、供应不足，导致集装箱供应缺口进一步放大。从租箱公司的终端使用率，以及下游企业在工厂的集装箱堆存数看，当前集装箱行业短缺现象仍然较为严重。

凭据Triton公司20Q3投资者关系资料，客户预计集装箱短缺至少会连续到2021年头，集装箱行业景气有望延续。行业集装箱价钱攀升高位，企业盈利水平有望大幅改善。凭据Triton公司20Q3投资者关系资料，停止10月底，集装箱平均报价已经升至2500美元，是13年以来集装箱价钱最高水平；扣除钢材成本，单元集装箱净收益1324美元。

客户在三季度恢复并加大了对新箱的采购力度，三季度集装箱平均箱价同比去年有 较大幅度提升，这使得集装箱行业整体利润率到达较好水准。凭据公司三季报，2020Q1-Q3中集团体干货集装箱累计销量59.49万TEU，同比淘汰17.09%，降幅较Q2收窄；冷藏箱累计销量8.41万TEU，同比淘汰3.22%。上半年中集团体集装箱业务收入84.49亿元，同比下降25.45%；净利润2.39亿元。虽然收入同比下滑，但盈利水平改善显着。

上半年公司集装箱业务毛利率10.22%，较上年同期提升2.5个百分点；净利率2.8%，较上年同期提升2.5个百分点。当前集装箱仍处于短缺状态，集装箱价钱显着提升，集装箱制造企业排产良好，后续利润率有较大提升空间。

（三）其他周期非敏感链条：打开发展空间1. 龙马环卫：服务模式初见成效，利润率是焦点问题龙马环卫是海内专业化环卫装备、环卫服务的主要供应商之一，自2015年制定了“环卫装备+环卫服务”协同生长的战略。公司的装备业务包罗环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源环卫装备等3大类43个系列，凭据汽车技术研究中心陈诉，公司在中高端环卫装备领域的产量一连9年均位居前3名，2019年份额为12.6%。停止2019年尾，公司环卫服务项目年化条约金额26.35亿元，总金额为253.26亿元；2020年8月初，年化条约金额为31.60亿元。

2017年以来，公司两大业务的毛利率均泛起显着回落。公司2019年年报显示公司的净利润率从2016年10%左右，降至2019年仅有6.4%。2019年，公司的环卫装备、环卫服务两大业务板块的毛利率均有所回升。

随着环卫服务市场化的推进，行业内具有先发优势、举行全国性结构的企业均迎来收入的快速增长。启德情况、新安洁、玉禾田、龙马环卫、侨银环保的环卫服务收入均实现较快增长。凭据公司2019年报数据显示，从利润率来看，经由4年左右，各家的环卫服务的毛利率普遍从原来25-30%的区间，下降至为20-25%，而在2019年多数泛起回升。

典型企业财政特征：最近上市的侨银环保，2016-2019年的收入复合增长率为35%左右，2019年收入为21.9亿元，净利润为1.3亿元，欠债率在60%左右，ROE在15%左右；玉禾田，2016~2019年的收入复合增长率为30%左右，2019年收入为35.9亿元，净利润为3.1亿元，欠债率在60%左右，ROE在30%左右。凭据龙马环卫年报数据显示，公司2018年的环卫服务营业收入为10.43亿元，其中，规模最大的五家子公司营业收入合计为7.21亿元，净利润合计为0.68亿元，归属净利润为0.49亿元。值得注意的是，多数项目正式运行后，实现了营业收入的连续扩张和净利润的提升。以沈阳项目为例，2016年中标金额为1.45亿元，2018年实现营收达 到2.17亿元，2019年为2.33亿元。

从典型项目的利润率变化，可以看出项目扩张、边际投入的差别影响方式。公司的环卫服务业务的焦点竞争优势：（1）既有的客户资源；（2）全作业流程的机械化妆备高效应用能力，广泛应用物联网系统，提升人员和设备效率；（3）建设示范基地和项目复制模式，与地方政府互助强调高保障性。2. 美亚光电：海内口腔医疗数字化先行者，未来大有可为美亚光电2019年报数据显示，公司2008~2019年营业收入和净利润的复合增速划分到达了17.18%和20.29%，在设备制造企业中属于难过的长跑型发展企业。

连续的发展来自：（1）农产物检测色选机的渗透率和市占率的不停提升；（2）外洋市场的有效开拓；（3）聚焦工业的生长战略。公司在2012年实现研发生产中国第一台三维数字化口腔CT研制乐成并投放市场 ，今后公司口腔X射线CT诊断机一直保持快速放量和高速增长，拉动公司连续增长。

而随着口腔行业的蓬勃生长，以及公司新研发产物的投放，预计公司医疗影像业务将继续保持较快生长态势，未来公司有望依然处于快速发展的跑道上。CBCT渗透率具备较高提升空间，国产替代正其时。当前海内CBCT的渗透率在16%左右，对比中国台湾有6000多家民营口腔诊所，其中2000~2500家配备CBCT，渗透率约33%~42%。经由几年生长，现在中海内地CBCT市场教育、培育阶段已经基本完成，未来CBCT渗透率有望稳步提升。

口内扫描仪推向市场，相同客户基础有望实现快速市场占有。海内口腔数字化尚处于起步阶段。由于口内扫描仪价钱较为高昂，现在主要在综合医院及口腔专科医院中使用，但配备口内扫描仪是局势所趋。

由于和口腔CBCT具有相同的客户群体，我们预计凭借公司在口腔医疗领域良好的客户口碑和市场推广能力，椅旁修复系统上市后有望快速打开市场。五、国产替代加速，看焦点资产的崛起（一）航发零部件：工业链升级，实现技术与客户的双重突破应流股份是主要产物为泵及阀门零件、机械装备构件，应用于航空航天、核电、油气、工程机械等高端装备领域。应流股份年报数据显示，公司下游客户以卡特彼勒、GE、斯伦贝谢等全球工业巨头为主，2019年外洋市场占比凌驾60%。

两机业务空间高，发展属性更强。公司年报数据显示，公司近几年连续加大航空发念头、燃气轮机叶片的投入，与海内外众多领先客户签署了恒久战略互助协议并连续稳定供货，两机业务逐步进入收获期。应流股份年报数据显示，公司两机业务累计投入的资产凌驾10亿元，研发用度近年来保持在2个亿左右水平。

以2019年为例，用度化的研发投入2.4亿元，同比增长21.6%；资本化的研发投入为8164万元。叶片是涡扇发念头的焦点部件，占据发念头制造30%以上的事情量。涡扇发念头大量应用钛合金、高温合金等高强度金属质料，极大地提高了发念头的综合性能。

其 中，风扇/压气机叶片属于冷端部件，多使用钛合金质料，属于冷端部件。涡轮叶片属于热端部件，使用钼合金等质料，通过细密铸造加工而成，难度很是大，对晶体取向有特殊要求。

焦点设备：真空细密铸造炉、真空热处置惩罚炉、热等静压机及其配套。年报数据显示，2019年以来，应流股份的财政开始泛起改善，其原因包罗：两机业务收入增加（两机业务的毛利率在45-50%）、财政用度淘汰，同时，相关津贴也对公司的谋划状况有显着资助。停止20年三季度末，公司累计递延收益4.28亿元。（二）机械人减速机：打破垄断，具备全球竞争力凭据绿的谐波招股说明书披露信息，绿的谐波19年谐波减速机出货量全球第二，下游已打入海内外头部厂商供应链，产物力获得认可，具备全球竞争力。

UniversalRobots作为协作机械人的龙头，从公司采购额逐渐增加，现在占UR减速器的30-40%，公司已经进入国产机械人的龙头公司供应链，充实享受行业增长，2018年海内谐波减速机市占率约20%。为何蚕食HD份额？相近的性能+更短的交付周期+更低的价钱。17-18年海内机械人市场发作，HD在产能不足的配景下交付周期长达一年，公司借此时机打入国产机械人企业的供应商序列。

同时，减速器本质上是工业品，在满足性能的前提下，要尽可能低的成本。HD为全球谐波减速机龙头，2015年之前其需求结构以日本海内为主，尔后受益中国市场出口拉动，收入中枢迅速抬升。

Bloomberg数据显示，HD2019财年收入6.1亿美金，净利率17.53%；而受中国市场订单下滑的影响，2020财年收入大幅下滑。HD 下游市场多样，除了机械人外，主要包罗半导体（11.2%）、机床（6.4%）、电机（5.7%）等。绿的谐波：公司努力探索机床领域的应用，主要用于高端机床的第4-5轴的替换，在保证精度的前提下连续提高刚度。

非机械人行业对于价钱不敏感，除机床外还在拓展航空航天、医疗器械、半导体加工等。（三）半导体设备：外洋形势倒逼国产替代历程加速当前全球半导体行业仍保持良好景气，台积电10月份营收保持高位，凭据SEMI，北美半导体设备制造商9、10月份出货额同比增长40%、27%。海内方面，2020年虽然外部情况对工业链造成一定影响，但越发坚定了海内整个半导体工业链加速国产化的刻意。

本土半导体设备企业恒久受益国产化替代，未来发展空间可观。从三季报情况看，海内半导体设备企业普遍订单富足，不仅成熟的一线设备企业、更多的新进设备企业在订片面都获得了较大突破。

展望2021年，下游晶圆厂产能扩充计划 有望努力推进，释放充实的设备需求，而半导体设备企业履历前期2-3年技术储蓄和市场培育，有望在业务和盈利方面迎来大幅改善。当前本土的半导体企业扩产主要包罗两方面：（1）本土存储器企业，以长江存储、合肥长鑫等为主的存储器厂正在加速产能扩张，实现从0到1的突破；（2）逻辑芯片扩产，主要包罗先进制程和成熟制程，先进制程中，中芯国际的14nm新产能正在有序推进，成熟制程中，北京燕东、上海积塔、广东粤芯等新产能扩张均会对工业链形成有效拉动。由于外洋的连续封锁，本土晶圆厂也会加速国产设备的导入认证历程，给予充实的试错时机和反馈，有助于国产设备的发展。

对国产装备而言，下游形成梯队的晶圆厂建设为其提供了充实的生长舞台。既有面向国际先进水平的先进制程市场，又有当前主流的12寸成熟制程市场，此外众多的8寸厂等为国产装备提供了良好的过渡市场。整体上看，海内各梯队晶圆代工厂的设备国产化率的情况是，先进制程<12寸成熟制程<8寸厂，划分以华力集成、华虹无锡12寸厂、积塔半导体8寸厂为例。凭据中国招标网，停止2020年4月，主要的半导体设备的国产化率划分为，华力集成（28nm）7.0%、华虹无锡（90-65nm）19.76%、积塔半导体（8寸）34.7%，中芯国际绍兴厂国产设备占比为22.43%，青岛芯恩国产化率为17.65%。

本土设备企业入口替代加速。现在海内的一线设备企业已经在局部产物领域实现突破。从产物来看，包罗中微公司的刻蚀设备、盛美半导体的清洗设备、北方华创的氧化/扩散/热处置惩罚设备等。凭据招标网数据显示，停止2020年2月，在长江存储，中微公司刻蚀设备的占有率到达15.8%；盛美半导体的清洗设备占有率到达18.4%；北方华创的氧化/扩散/热处置惩罚设备的占有率到达32.2%。

除了成熟的一线类设备企业，当前对于广泛 二线设备厂商来说，面临最大的挑战在于无法提供乐成的设备供应案例，所以前期在客户端的产物认证历程缓慢。因此，想要完成跨越和突破，必须具备两个条件：产物自己性能到达国际同等先进水平，主流的客户完成认证而且获得重复订单。

2019年是国产新进设备厂商突破的拐点之年。凭据招标网数据显示，我们整理了来自华力微、无锡华虹和长江存储三家典型的晶圆厂（或IDM厂）的招投标效果，发现： 2019年大多数新进入企业在众多新产物领域实现了突破。而且部门产物已经开始获得了重复订单。

现在来看，华海清科的CMP设备、武汉惊鸿的ATE设备、沈阳拓荆的薄膜沉积设备等都已经开始获得了客户的认证突破。焦点的产物在重点客户获得认证通过，是二线半导体设备企业未来提升市占率的起点。从现在二线设备企业所在产物领域盘算，其国产化率大多是低于7%的（低于平均水平），随着首次认证突破完成，我们认为后续产物放量的概率提升。

（本陈诉看法及版权属于原作者，仅供参考。陈诉泉源：广发证券）。

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